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报告：公司发布2023年一季报， 报告期内公司实现营业总收入393.79 亿元，同增18.66%；归母净利润207.95 亿元，同增20.59%，略超此前公告经营数据，开门红表现超预期。

茅台酒延续稳健，系列酒高增表现亮眼。分产品看，2023Q1 茅台酒/系列酒分别实现收入为337.22 亿/50.14 亿元，同比+16.85%/+46.27%。茅台酒增长稳健，预计主因非标产品稳步放量贡献吨价提升，系列酒高增且较去年提速，预计主因茅台1935 产品投放量加大贡献较大增量，1935 新品去年上市首年收入超50 亿元，今年有望向百亿级单品迈进，结构优化下预计系列酒吨价大幅提升。分渠道看，直销/经销实现收入为178.07 亿/209.29 亿元，同比+63.56%/-2.2%，直销渠道延续放量，直营占比45.97%，占比进一步提升，其中，i 茅台实现酒类不含税收入为49.0 亿，占比12.7%。

酒类毛利率延续优化，盈利能力稳中有升。2023Q1 公司销售毛利率92.6%，同比+0.9pct，预计主因产品及渠道结构优化带动吨价提升；税金及附加率13.9%，同比+0.8pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.9%/5.1%/0.1%/-1.1%，分别同比+0.3pct/-1.3 pct/0.0 pct/-0.1 pct，管理费用明显优化，期间费用整体稳中有降。综上，公司净利率52.8%，同比提升0.9pct。2023Q1 销售商品现金357.6 亿元，同增13.6%，增长慢于收入端主因释放去年末合同负债，截止一季度末公司合同负债83.3 亿元，同比持平，环比减少71.4 亿元。

渠道基本面稳健，全年有望超额高质量达成既定目标。从基本面看，结合渠道反馈，根据渠道调研反馈，最新飞天整箱/散瓶批价为2930 元/2760 元，普飞春节后批价走势相对平稳，供需节奏控制得当，Q1 回款进度约30-35%，整体进度和往年持平，渠道库存水平约10-15 天，需求稳定良性。公司今年目标总营收增长15%左右，在开门红奠定靓丽开局下预计全年目标有望超额达成，我们预计公司今年茅台酒延续量价齐升，系列酒在1935 快速放量下维持快于公司整体的靓丽增速，公司今年将在24 节气等非标新品带动下，以及渠道结构持续优化下继续驱动吨价稳重有升。

盈利预测：预计公司2023-2025 年归母净利润分别为743.5 亿/876.3 亿/1028.6 亿，分别同增18.6%/17.9%/17.4%，对应PE 分别为29x/25x/21x，维持买入。

风险提示：宏观经济下行、行业政策风险

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